近日做了国投新集能源股份有限公司的研究报告。
仍以合同煤销售为主
国投新集位于安徽省淮南地区，省内煤炭储量丰富，是华东地区煤炭资源最丰富的省份（查明储量占到华东地区的42%）。省内煤矿集中度高，四大煤企占比98%。安徽省四大煤炭集团淮南矿业、淮北矿业、皖北煤电和国投新集2010年产量分别约6619万吨、3200（E）万吨、1500（E）万吨和1511万吨。其中，淮北矿业和皖北矿业处于淮北，规模较大，开采历史较久；淮南矿业和国投新集处于淮南地区，后备资源丰富。
国投新集合同电煤比例较高，合同煤市场煤价差逐步扩大。国投新集的商品煤主要分为三种：铁路运输电煤、铁路运输非电煤和地销煤。其中铁运煤均为合同煤，地销煤均为现货市场煤。2010年，公司合同电煤占比70%，较2009年下降6个百分点。但公司追求相对稳定的客户关系，预计未来销售模式仍将以合同煤销售为主，其中电煤合同维持销量的70%左右，抗风险能力强。
2011年以来，安徽省限制合同煤价格，5000大卡动力煤维持2010年的580元/吨。但受年初以来高耗能行业的快速增长、电荒和干旱等因素影响，现货煤价格快速上涨，省内5000大卡动力煤市场价已经达到775元/吨，价差近200元/吨。预计2011年公司电煤合同价较2010年持平，其他销量（非电煤合同和地销煤）价格上涨20%。
电价上调有利于国投新集长期合同价格上涨。安徽省6月1日统调燃煤发电机组标杆上网电价，每千瓦时上调2分钱（含电网支付的2厘），调整后的燃煤机组脱硫标杆上网电价为每千瓦时0.418元。我们认为，电价的上涨有助于缓解电厂在煤炭成本方面的压力，进而提升煤炭企业的议价能力，有利于长期合同电煤价格的上涨。我们测算每千瓦时上调2分钱能带动每吨合同电煤价格上涨51元，假设长期来看国投新集的合同电煤从中受益，预计公司的业绩能增厚0.17元。
在产矿盈利能力差别大
国投新集现有煤矿盈利主要来源于刘庄矿。
国投新集矿区总面积约1092平方公里，含煤面积684平方公里，划分为11个井田和4个后备区，资源储量101.6亿吨，生产建设总规模3590万吨/年。公司2011年的经营目标是完成原煤产量1510万吨，商品煤产量1290万吨，煤炭销售收入66亿元。
国投新集现有煤矿为新集一矿、二矿、三矿和刘庄矿，核定产能分别为390万吨、290万吨、75万吨和800万吨，各矿均配有选煤厂。各矿销售统一调配。四煤矿合计地质储量为277964万吨，可采储量为108067万吨，总产能约为1555万吨：公司的新集一矿、二矿、三矿投产已久，产能基本稳定；刘庄煤矿一期已于2007年1月投产，产能300万吨；刘庄煤矿二期已于2008年下半年投产。
国投新集在产四矿盈利能力差别较大，其中刘庄矿2010年利润总额16.36亿元，吨煤净利150元/吨；新集一矿、二矿、三矿总利润1.05亿元，吨煤净利约11元/吨。
口孜东矿板集矿成亮点
此外，我们认为，国投新集未来5年成长性突出，增长来源于口孜东矿和板集矿。
值得一提的是，国投新集口孜东矿今年底试生产，板集矿2014年逐步投产。
口孜东矿可采储量39400万吨，设计产能500万吨。2010年国投新集拟增发2亿股募集资金27亿元投资口孜东矿，但由于央企涉房融资受限（公司旗下拥有房地产公司新外滩发展），目前处于停滞状态，可能的解决方案是：挂牌出售或出售给大股东，但至今无人接手；政府豁免（公司房地产业务占比很小）。不过增发是否完成并不影响口孜东矿进展。
目前，口孜东矿的建设已接近完成，自开工以来累计完成投资38.51亿元，完成总工程的约70%，预计尚需投资约15亿元。口孜东矿的吨煤净利与刘庄矿接近，预计吨煤净利约150元/吨。今年11-12月可开始试生产，主要产能将于2012年开始释放，预计2012-2013年新增产量分别为200万吨和500万吨，贡献EPS（每股收益）分别为0.16元和0.41元。
此外，国投新集板集矿可采储量19900万吨，设计产能300万吨。2009年4月18日，板集煤矿副井井筒发生突水事故导致工期延误。目前正在实施冻结工程，冻结完成后将进行井筒排水和井壁修复工程。矿井除抢险修复工程外，板集矿及配套选煤厂项目的地面土建工程和机建安装工程正按计划顺利进行。板集煤矿自开工累计完成投资24.48亿元，完成概算投资24.95亿元的98.12%，另外还要投资大约5亿元。初步预计板集煤矿于2014年具备投产条件。
国投新集2012-2015年主要增长来源于口孜东矿和板集矿。预计2012-2015年的产量分别为1855万吨、2055万吨、2155万吨和2355万吨。
60%资源储量尚未开发
国投新集的远期资源储量约为101.6亿吨，目前在建和在产的矿井合计地质储量为40亿吨，剩余约60%的资源储量还尚未开发。在主要上市公司中，仅有中国神华（601088）、中煤能源（601898）和兖州煤业(600188,股吧)（600188）的现有资源储量超过公司。
国投新集远期规划产能约3500万吨，除口孜东矿、板集矿外，公司还规划有杨村矿500万吨、口孜西矿300万吨、罗园矿120万吨、莲塘李矿90万吨、展沟矿240万吨、刘庄深部矿600万吨等。
杨村矿位于板集矿边，建矿条件好于现有矿井，规划产能500万吨，目前已开工建设，预计2012年投产。杨村矿累计已投资4亿元，后期资金投资额约50亿元，2014年有望投产；罗园矿和口孜西矿目前正在报批。
集团资产注入尚不明朗
国投煤炭有限公司（国投煤炭）是国投新集的控股公司，2009-2010年完成原煤产量2574.39万吨和2666万吨，实现利润22.8亿元和35亿元。2009年国投煤炭的子公司中，国投新集、阳泉南煤、滕州曹庄、郑州教学、郑州新登、河南新能、国投大同等7家企业利润超亿元。
除去国投新集之外，国投煤炭的煤炭资产2010年总计产量约为1025万吨，权益产量约为723万吨，区域上比较分散。目前为止，国投煤炭的煤炭资产注入尚没有明确的时间表，相比国投新集，国投煤炭的剩余资产盈利能力较低，资产注入后业绩贡献不确定。
另外，国投新集煤电一体化值得期待。国投新集实行煤电一体化战略，旗下电力资产包括1个参股电厂，2个在建电厂。
我们预计2011-2013年国投新集EPS（每股收益）分别为0.721元、0.899元和1.106元，对应PE为17.21倍、13.81倍和11.22倍，与行业平均估值基本一致，考虑到公司成长性明确，后备资源充足，“十二五”末产能有望达到2855万吨，并且由于现有的新集一矿、二矿、三矿盈利能力较弱（吨煤净利仅11元吨），新建矿井的盈利增量将更为显著，暂给予其“谨慎推荐”的评级。
昨日国投新集报收于12.77元/股，微跌0.08%。
